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中金网研报精选:猪价高位震荡 养殖利润依旧显著

放大字体  缩小字体 发布日期:2020-07-30 浏览次数:1226
   
一、物价指标增长稳健,农林牧渔业景气度高位
 
(一)猪肉价格环比上涨,CPI 同比小幅上行
 
2020 年 6 月,我国 CPI 同比上涨 2.5%,其中食品项同比+11.1%,食品中猪肉同比+81.6%。从环比来看,6 月 CPI 环比为-0.1%。期间猪肉价格处于持续上行态势,影响 CPI 猪肉环比上升 3.6%。
 
2020 年 1-6 月,我国农产品累计进口金额为 807.55 亿美元,同比+13.30%,出口金额为 351.52 亿美元,同比-3.70%,贸易逆差 456.03 亿美元,同比+31.09%。2020 年 6 月,我国农产品进口金额为 151.70 亿美元,同比+36.08%,出口金额为 60.61 亿美元,同比-7.26%,贸易逆差 91.1 亿美元,同比+97.49%。
 
 
 
(二)猪周期带动畜禽养殖产业链景气度提升
 
农业行业主要包括种植产业链与养殖产业链两大子产业,其中种植产业链涉及种业、农产品种植与加工、林业等子行业,养殖产业链包括畜禽养殖、水产养殖、饲料、疫苗等子行业。从竞争力、盈利能力、管理能力等方面来考虑,养殖产业链具备更大的优势。结合当前非洲猪瘟对产能去化的影响以及猪周期的运行规律,猪价持续创高位,并将带动整体养殖产业链业绩向好。
 
受非洲猪瘟影响,能繁母猪产能去化彻底,根据农业部统计,19 年 1 月开始,生猪与能繁母猪存栏量同比降幅达到两位数;19 年 9 月能繁母猪存栏量降到历史低位 1913 万头,此后开始环比好转。2020 年 6 月,能繁母猪存栏环比为+6.29%,存栏量呈现持续恢复状态。对于生猪养殖企业来说,2020 年将享受猪价高位行情,业绩弹性巨大。
 
从杜邦分析以及相关财务指标来看,2016-2019 年我国农林牧渔行业 ROE 呈现下行趋势,其中生猪养殖产业链上的企业从 2016 年高点逐渐下行至 2018 年低点,影响整体 ROE 水平,随后 19 年开始猪周期处上行趋势中,带动畜禽养殖板块 ROE 回升。如上文分析,我们认为上一轮猪周期在 2018 年 5 月结束,之后开启新一轮周期;2019 年 3 月 1 日,据博亚和讯数据来看,猪价二次探底为 12.06 元/kg,随后开启猪价上行阶段;截至 2020 年 6 月 23 日,猪价涨幅达 184.99%。随着猪价的持续高位,行业整体回报率及利润情况将显著好转。二、农林牧渔业处于成长与成熟交互期,精细化管理提升成长空间
 
农林牧渔行业可分为两大产业链,包括种植产业链和养殖产业链,其中种植产业链包括种业、种植业、农产品加工、林业等子行业,养殖产业链包括畜禽养殖、饲料、疫苗、渔业等子行业。
 
目前,种植产业链主要围绕技术升级(转基因)、土地改革、效率提升等几方面进行发展。我国农产品(如玉米、大豆等)成本居高不下,主要原因在于种业技术发展缓慢,核心技术由国际巨头垄断,同时人工成本高企,以及土地规模化程度不够而造成的效率低下,最终反映在成本与价格层面。对于种植产业链来说,未来急需技术与规模化的提升,进而实施精细化管理来提高生产效率,提升成长空间。当前,受草地贪夜蛾、新冠疫情等外部因素影响,玉米以及其他粮食行业或将受到部分影响。
 
在养殖产业链层面,其发展水平高于种植产业链,行业增长较为迅速。从规模化程度、企业集中度、研发实力以及生产效率来说,我国养殖业均处于高速发展时期。在此过程中,行业规范性也在逐步形成,以白羽鸡行业为例,各企业自发形成白羽肉鸡联盟,以期实现供需平衡,产能调节,行业自我治理。在行业快速发展至成熟阶段期间,养殖产业链涌现出一批优质企业,从研发端发力,到管理标准化、精细化,看好未来养殖产业链相关优质企业的长远发展。
 
(一)后周期行情进行中,疫苗行业开启上行模式
 
1. 政府疫苗招采目录及价格调整,对疫苗企业业绩影响较大
 
2017 年以前,我国动物疫苗政府招采主要包括四类:口蹄疫疫苗、禽流感疫苗、猪瘟疫苗、蓝耳病疫苗,以上四类招采苗成为部分企业的稳定销售产品,年均销售收入以 5%左右的速度增长。以往招采苗具备低价、质量一般的特征,后期随着政府对疫苗质量的重视,有采取优质优价策略的趋势,招采价格有缓慢提升迹象。
 
2016 年 7 月,农业部发文调整完善动物疫病防控政策,对猪瘟和高致病性猪蓝耳并暂不实施国家强制免疫政策,对符合条件的养殖场户的强制免疫实行“先打后补”,逐步实现自主采购、财政直补。以上政策意味着政府取消猪瘟与蓝耳病疫苗的招标采购,不再免费发放疫苗给养殖户,需要养殖户自己采购疫苗予以防控。对于企业来说,招采收入作为稳定现金流被取消,业绩影响很大。政策中提到针对部分养殖户可自行采购口蹄疫与禽流感疫苗,政府予以相应补贴。这部分影响相对较小,招采苗数量只是轻微减少,无法构成较大影响。
 
2018 年 1 月,农业部公告自 2018 年 7 月 1 日起,在全国范围内停止亚洲 I 型口蹄疫免疫,停止生产销售含有亚洲 I 型口蹄疫病毒组分的疫苗。从疫情统计数据看,自 2011 年 6 月开始口蹄疫亚洲 I 型未发生疫情,A 型疫情呈上升趋势。今年三季度以来,亚洲 I 型完全退出市场,猪口蹄疫 O、A、Asia-I 三价苗停止生产与销售。2018H1,口蹄疫疫苗企业将口蹄疫 O、A、 Asia-I 三价苗集中降价销售,叠加猪价极低、深度亏损状态,疫苗企业业绩受到显著影响。
 
综合来说,疫苗政策的变化对疫苗企业有较大的影响,尤其是依赖政府招采为生的企业,政策风险较大。
 
近年,随着政府对疫苗质量的重视,有采取优质优价策略的趋势,招采价格有缓慢提升迹象。2019 年开始,我国招采苗价格提升幅度显著。从部分省份招采价格变化来看,相比于 2018 年,2020 年春防招采价格禽流感疫苗提价 50%以上,口蹄疫疫苗提价幅度不等,但可以看出价差很大。
 
招采苗市场规模由量和价决定,量呈现底部向上缓慢恢复状态,价呈现大幅上涨态势,将显著提升市场规模。
 
 
(二)2020 生猪板块迎业绩爆发,长期增长逻辑为集中度提升
 
1. 猪价高位震荡,养殖利润依旧显著
 
2020 年 6 月我国能繁母猪存栏量环比+6.29%,连续八个月增长,同比首次转正(+3.6%)。 19 年 12 月我国生猪存栏开启触底恢复趋势,存栏数据开始缓慢增长。根据农业部统计,5 月份全国年出栏500头以上规模养猪场新生仔猪数量环比增幅5.4%,连续四个月呈现增长趋势,增幅 26.2%;6 月末我国生猪存栏大约 3.4 亿头,比去年年底增加近 3000 万头。我们认为大中型养殖场在资金、环保、防疫方面具备优势,补栏积极性更高,意味着未来规模化与集中度提升的趋势。
 
根据博亚和讯,2020.7.24,我国部分省市生猪均价为 36.76 元/kg,环比-0.38%。2020 年 2 月生猪价格有缓慢上行趋势,之后又开启震荡行情。我们认为主要源于受新冠疫情影响,终端需求急剧萎缩,同时因为运输问题生猪供给不及时叠加屠宰场开工率低位,年后猪价出现上行趋势;随着供给端边际好转(运输、屠宰等方面),猪价处于震荡行情中,直至 5 月下旬止跌回升,并开启新一轮上行趋势;7 月中下旬猪价高位盘整。
 
 
受当前猪价震荡影响,生猪养殖股走势亦处于震荡行情中。当前养殖股投资进入利润兑现和未来成长性预期阶段,意味着在猪价保持高位的状态下,上市企业母猪产能扩张、生猪出栏有保证,公司业绩将实现突破性增长。从年报公布的生产性生物资产来看,头部企业母猪产能恢复迅速,主要得益于较强的防疫能力和资金优势;对比行业产能持续下行来看,行业结构处于持续调整阶段,具备产能优势、成本优势的企业将脱颖而出。
 
 
2. 十年生猪规模化程度提高 33pct,规模化持续提升是趋势
 
我国生猪养殖以散户为主,2007 年年出栏 500 头以下的养殖户比例为 78.2%,至 2017 年该指标下降为 45%。受环保政策、城镇化以及理性补栏等因素,中小养殖户补栏进程较为缓慢,而大型养殖户具备完善的环保解决办法、融资方式多样化等优势,养殖规模持续扩大,抢占市场份额,因此在过去两年中,我国生猪规模化程度快速提高。
 
对标美国生猪养殖行业规模化发展过程来看,在其规模化程度快速提升的二十年中(1980-1999 年),养殖户数量持续下降,1997 年美国存栏 1000 头以上的养殖场占比达 71% (有部分州高达 98%)。相比之下,我国生猪规模化程度依旧有较大提升空间(至少 20pct)。)如前文所述,16-17 年受环保政策影响,散养户大量退出或放缓补栏,直接利好规模化提升。 18 年 8 月非洲猪瘟在我国蔓延,成为散户加速退出的又一因素。我们认为,非洲猪瘟的发生将加速我国规模化程度的提升,待疫情相对稳定后,规模化速度将区域放缓,但趋势不变。
 
3. “大行业、小企业”特征显著,集中度提升创巨大成长红利
 
2019 年我国生猪出栏量为 5.44 亿头,前 20 家生猪养殖企业合计出栏生猪 6208 万头,CR20 约 11.41%;前 10 家合计出栏 5116 万头,CR10 约 9.4%;前 5 家合计出栏 4160 万头,CR5 约 7.64%。我国生猪养殖业集中度极低,集中度提升是未来行业成长的关键点。
 
目前,我国生猪养殖行业呈现金字塔型,即头部小、底部大。随着散养户的加速退出,以及大规模养殖场的加速扩张,未来将呈现倒金字塔型。2017 年,前 22 家生猪养殖企业出栏量增速达 36%。非洲猪瘟为行业带来变革的机会,经历 2019 年的调整,20 年开始头部养殖企业实现加速扩张。以我国生猪出栏量第一第二的温氏股份、牧原股份为例,2017-2018 出栏量分别为 1904/724 万头、2230/1101 万头,增速分别为 11.2%/132.4%、17.1%/52.2%,均保持快速增长状态;2019 年受非瘟影响,上市公司出栏量受到部分影响,其中温氏、牧原出栏量分别为 1852 万头、1025 万头,同比-17%、-6.9%。20-21 年,牧原股份预计出栏生猪 1800/2650 万头,同比+75.6%/+47.2%。
 
 
生猪养殖行业具备“大行业、小企业”的行业特征,也就意味着行业空间广阔,企业未来发展空间巨大。在这个过程中,集中度逐步提升,龙头企业将享受自身规模扩张带来的成长红利。
 
 
投资建议:建议关注疫苗、饲料后周期、种业、生猪养殖。养殖后周期行情逐步显现。本轮猪周期产能大量出清,行业重构,进入头部养殖企业快速成长的阶段。

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